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遭遇黑天鵝,應對比預測重要

導語在《黑天鵝》中,塔勒布還給出了應對黑天鵝的五大原則:不要預測、謹慎預防、危中取機、保持冗余、不要負債,這其實也能適用于眼前的新型肺炎疫情。

姜超宏觀債券研究 · 2020-02-10 · 瀏覽2241

  沒有人能想到,2020年的新年會是以這種方式打開,新型肺炎疫情是一只黑天鵝,改變了我們每一個人的生活。為何疫情會突然爆發,又該如何應對?

  說到黑天鵝,大家就會想起塔勒布的《黑天鵝》一書,其中描述了黑天鵝出現的過程:在發現澳大利亞黑天鵝之前,所有的歐洲人都確信天鵝全部是白色的。這是一個牢不可破的信念,因為它似乎在人們的經驗中得到了完全的證實。對一些鳥類學家來說,看見第一只黑天鵝大概是一種有趣的驚奇體驗,但這還不是澳大利亞發現黑天鵝的重要性之所在。它說明我們通過觀察或經驗獲得的知識具有嚴重的局限性和脆弱性。僅僅一次觀察就可以顛覆上千年對白天鵝確定性觀察所得出的結論。你所需要的只是看見一次黑天鵝就夠了。

  在塔勒布看來,黑天鵝事件具備三個典型的特征:稀有性、極大地沖擊性和事后(而不是事前)可預測性。通俗的說,就是小概率事件、影響巨大、大家都是事后諸葛亮。

  1.沒人料到的疫情

  回到2020年初,作為一名金融從業人員,通常會列舉今年可能會爆發的風險事件。而在當時我們跟所有客戶交流的過程中,大家能想到的黑天鵝事件無非就是中美貿易摩擦再度惡化、中國房價大幅下跌、豬價再度大漲推高通脹等,誰也沒有想到新型肺炎疫情會突然爆發。

  想不到的原因在于,爆發新型肺炎疫情是極小概率事件。

  20年1月22日,國家衛健委決定將新型肺炎納入法定傳染病乙類管理,采取甲類傳染病的預防、控制措施。

  而根據《中華人民共和國傳染病防治法》,規定的甲類傳染病只有鼠疫和霍亂兩類;乙類傳染病包括傳染性非典型肺炎、艾滋病等26種,其中只有傳染性非典型肺炎、肺炭疽兩種按照甲類管理,而新型肺炎屬于第五種按甲類管理的傳染病。

  所有這些按照甲類管理的傳染病,其中鼠疫和肺炭疽在建國以后就沒有出現大規模流行,真正在中國造成大面積傳播的其實只有三次。一次是1964年河北等地區發生的副霍亂大流行,另一次則是2003年的非典型肺炎大流行,第三次就是這一次的新型肺炎。建國71年以來只大爆發了三次甲類管理的傳染病,平均每年大爆發的概率只有4%。

  20年1月31日,世界衛生組織把新型肺炎疫情列為“國際關注的突發公共衛生事件”(PHEIC),這也是自從05年世衛組織提出PHEIC之后,第六次宣布PHEIC。此前5次分別是2009年墨西哥H1N1流感病毒疫情,2014年尼日利亞野生型脊髓灰質炎病毒疫情,2014年西非三國埃博拉病毒疫情,2016年巴西寨卡病毒疫情,2018年剛果埃博拉疫情。

  目前全球一共有230個國家和地區,在過去15年中只有8個國家的疫情被宣布為PHEIC,這意味著單個國家和地區在某一年出現PHEIC的概率為0.2%。

  因此,無論是從我們自身的歷史經驗還是國際經驗來看,新型肺炎疫情爆發的概率都很低,屬于幾十年甚至幾百年一遇的事件。這其實就是黑天鵝事件的典型特征,由于爆發概率極低,在事前沒有人能想到會爆發。

  2. 影響比較大

  但是在新型肺炎爆發之后,其影響又是比較大。

  首先,新型肺炎對人民的健康和生命安全造成了比較大的傷害。

  新型肺炎的病毒與非典型肺炎一樣,都屬于冠狀病毒家族,但是從數據來看,其傳染性大大超過了非典型肺炎。截止2月7日,新型肺炎的累計確診人數達到3.18萬,其中湖北地區的累計確診人數達到2.5萬,遠超非典時期全球感染總數的8460人。

  另外,雖然新型肺炎的病死率遠低于非典型肺炎,到目前為止全國新型肺炎確診病例的平均病死率為2%,低于非典型肺炎的10%。但是由于新型肺炎的確診人數遠高于非典型肺炎,截至2月7日24時中國31個省(自治區、直轄市)和新疆生產建設兵團死于新型肺炎的人數已經達到了722人,接近非典時期全球病死人數的813人。

  其次,新型肺炎對短期的生活和經濟也產生了比較大的影響。

  為了抑制新型肺炎,武漢從1月23日開始封城,武漢的公交、地鐵、輪渡、長途客運暫時停運,而離港航班也停止起飛。此后湖北多地跟進了封城的措施,整個湖北的經濟處于暫停狀態。

  與此同時,全國多地啟動了突發公共安全事件一級響應,對交通和人群集體活動進行管制。而在世衛組織宣布PHEIC之后,多個國家和地區宣布采取出入境管制措施,限制中國或者湖北省的人員入境。

  而各種交通管制措施必然會對經濟產生一定影響。

  2019年春節期間,我國商品零售總額為1萬億,旅游總收入5100億,同比增速均為8%以上。而今年到目前為止,沒有公布春節的經濟數據。但從一些相關的數據推算,今年春節的消費和旅游收入大概率呈現負增長。

  中國電資辦發布的數據顯示,今年春節期間電影票房合計只有1790萬元,同比下降99.6%。中國香港入境署的數據顯示,今年春節期間內地訪港旅客只有20萬人次,同比下降85%。

  交通與運輸部公布數據顯示,今年春節期間全國一共發送旅客1.9億人次,同比減少73%。其中鐵路下降67%,道路下降73%,水路下降80%,民航下降57%。

  從各地公布的數據來看,今年春節期間上海地鐵二號線客流同比下降79.4%,昆明市的城市公交、軌道、出租運輸旅客同比減少58.6%,長春市的道路旅客運輸同比減少73.6%。

  在春節結束以后,為了繼續嚴控疫情,各地都宣布了延期復工的計劃,這也使得經濟凍結的時間進一步拉長。截止2月7日,前兩個月6大電廠日均發電耗煤累計增速比去年同期下降12%,增速再度由正轉負,這也預示著前2月經濟或出現一定的回落。

  3. 事后可以解釋

  黑天鵝事件的第三個特點是,事后來看都能找到合理的解釋。

  為什么新型肺炎的影響這么大?

  在傳染病學中,衡量疾病傳染力的一個重要指標是基本傳染數R0,也就是在沒有外力干預的情況下,一代患者可以傳染給二代患者的數量。國內外有多個研究團隊對新型肺炎的R0值做了估算,其中比較有名的是英國的JM Read等團隊的研究,他們最新估算新型肺炎的R0值為3.11,而世衛組織在1月23日給出新型肺炎的R0值為1.4-2.5。相比之下,非典型肺炎的R0值約在2-3。

  從基本傳染數R0值來看,貌似新型肺炎只是持平或者略高于非典型肺炎,但是為什么其傳播時間和數量要比非典型肺炎嚴重的多?

  我們認為,這與兩個因素有關。

  一是新型肺炎存在無癥狀傳播。在2月5日國家衛健委發布的第五版《新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案》中,指出無癥狀感染者也可能成為傳染源,而當年非典型肺炎要先出癥狀才有傳染性。

  二是當前的交通便捷程度遠高于03年,使得病毒的傳播更快。在2003年時,我國還沒有高鐵運營,每年航空客運總量不到1億人次。而在2018年,我國的高鐵運營里程超過3萬公里,每年航空客運總量超過6億人次,通過高鐵和飛機,病毒很快就可以傳播到全國乃至世界各地。

  而這一次疫情爆發源頭的武漢處于交通要道,九省通衢,其交通也非常發達。根據武漢交通運輸局,在2019年春節期間,武漢市鐵路、公路和航空共發送旅客1469萬人次,抵達旅客1417萬人次,合計客流總量2886萬人次,平均每天的客流量達到72萬人次。此外,根據楚天都市報,截至2018年10月,武漢市公共交通日均客運量突破730萬人次,其中公交日均客流量410萬人次,軌道交通日均客流量320萬人次。而長江日報的數據顯示,2020年1月春運的前10天,武漢公共交通日均客運量約為810萬人次。

  而武漢的實際管理人口有1400萬,相當于平均每人兩天乘坐一次市內公共交通,平均每人20天進出城一次。在沒有交通管制的情況下,即便假設感染者每一次出門傳染1個二代患者,那么在不采取任何措施的情況下,平均兩天感染者的數量就會翻一倍。

  這其實就是武漢在疫情發生初期的實際情況,在1月15號武漢的新型肺炎確診數量僅為41個,到1月21日升至363個,6天上升了9倍,算下來就是平均每隔2天病例總數翻一番。

  而JM.Read等研究的另一個發現就是新型肺炎病例初期的翻番時間只有2天左右,要遠小于非典型肺炎病例數量的平均每隔4.6-14.2天翻一番。

  因此,新型肺炎擴散的如此之快,其實是反映了當前中國經濟內部聯系高度緊密。這一方面說明經濟非常有活力,截至20年2月6日,除了湖北以外,新型肺炎確診數量最多的城市分別是溫州、重慶、深圳、北京、廣州、上海,這也是大家印象中最有活力的經濟區域。另一方面這種高緊密度也成為一種系統性風險,而新型肺炎就是通過高的經濟關聯性起作用,進而影響到宏觀經濟的全局。

  4. 黑天鵝研究以后就不黑了

  既然黑天鵝事件發生的概率極低,影響又這么大,做事后諸葛亮的研究又有什么意義呢?其實還是有意義的,因為黑天鵝經過研究以后可能就不再那么黑了,其實可以幫我們找到應對的方向,或者知道我們應對的方向對不對。

  既然新型肺炎的高傳染性是基于經濟的緊密聯系,那么為了控制疫情,我們就必需短期降低經濟的聯系,來抑制病毒的傳播。因而在研發出有效的疫苗之前,嚴格的交通管制是控制疫情的有效辦法。

  后來雖然疫情發生了擴散,但好在1月20日鐘南山院士及時提醒了人傳人的現象,國務院在1月20日開會部署疫情防控,在1月23日武漢采取了封城的措施,各地紛紛跟進了交通管制,而交通管制對控制疫情的效果是立竿見影的。

  以上海為例,在2月3日的軌道交通客流量只有100萬左右,軌道交通占上海公共交通的一半左右,而上海的常住人口高達2400萬,這意味著平均每人12天才出門一次,同樣假設感染者每一次出門傳染1個二代患者,病例數量12天才能翻一倍。截至2月7日24時上海的確診病例總數為281例,近一周上海每天新增病例不到20例,每天增長率已經降至6%以下,折合約12天以上病例數才能翻番。而即便每天的新增病例維持在20例左右,以現有的醫療條件做好分類診療,疫情應該是完全可控的,不會進一步擴散。

  上海的情況意味著全國絕大多數城市的交通管制應該是有效的,未來哪怕是節后復工,但是只要交通管制做到有效限流,降低人群接觸的概率,其實就不會引發疫情大規模復燃。

  而武漢的情況更為極端,1月23日以后的城市交通完全凍結,這意味著人群幾乎沒有接觸的機會,疫情擴散的概率就會大幅下降。近期雖然武漢的新增確診數量還在千人以上的高位,但并不一定是近期被傳染的,而可能是以前處于潛伏期但未能得到確診。

  在上周的報告《以史為鑒,理解新型肺炎的應對與影響》中,我們以非典為例,預測本輪疫情的高峰將在2月2日-6日之間出現。理由是當年非典疫情的拐點出現在03年4月23日,當時政府開始出臺各種交通管制措施,而大約一周之后的4月末,新增非典病例數就達到了高峰,進入5月份以后開始持續下降,到6月份疫情結束。而從交通管制到疫情達到高峰期的時間間隔是6天,這恰好是非典型肺炎的平均潛伏期。

  而本輪交通管制從1月23日開始啟動,按照新型肺炎10-14天的潛伏期來測算,對應的就是2月2日-6日出現疫情的高峰。在2月7日,湖北地區的新增病例數連續三天比最高峰下降,而非湖北地區的新增病例數連續4天下降,這也說明疫情的高峰或已出現。

  5. 應對比預測重要

  塔勒布說:“歷史是由極端、未知和非常不可能發生的事物所主導?!边@句話聽上去有點讓人灰心喪氣,但好像又很有道理。比如回首過去的20年,就發生過多次黑天鵝事件,包括01年的911恐襲,03年的非典,08年的全球金融危機,11年的日本大地震,16年的英國脫歐公投等等,這些事件對于當時的人們都產生了巨大的影響。

  但是這些黑天鵝事件又可以分為兩類,第一類是不那么黑的黑天鵝,也就是說很快能看清楚的黑天鵝,多數黑天鵝事件都屬于這一類。比如911恐襲,在美國加強航空管制之后,就不可能再有了。11年的日本大地震,也不會頻繁出現。03年的非典和今年的新型肺炎,其實也屬于這一類,在加強交通管制之后,疫情就會得到有效的控制,只是對短期的經濟有一定影響。

  第二類是純黑的黑天鵝。比如08年金融危機,當時美國的居民舉債過度,而金融機構又把居民的房貸包裝了進行買賣,通過金融衍生產品交易擴散到全球,這就使得08年金融危機顯得錯綜復雜,大家不知道各家金融機構到底有多少壞資產,其影響也持續了好幾年時間。

  我們發現,無論是哪一類黑天鵝事件發生,通常都意味著風險的急劇升溫,因而會導致風險資產下跌,安全資產上漲,但是區別則在于風險資產下跌的時間。

  在第二類黑天鵝事件發生之后,風險資產出現了持續的下跌。例如在次貸危機期間,美國股市從07年10月見頂到09年3月見底,一共跌了18個月,期間最大跌幅為55%。因此在看不懂的黑天鵝出現之后,最好是老老實實的呆著,不要隨便抄底。

  但是在第一類黑天鵝事件發生之后,風險資產的下跌往往是非常短期的,反而是短期買入的機會。例如01年911之后,美國標普500指數在隨后的一周內下跌了12%,但是再過了兩周之后,標普500指數就完全收復了失地,在01年末甚至創出反彈新高。

  在11年的311地震之后,日本股市在隨后的兩天下跌了16%,而再過了兩周之后,日經指數反彈了13%,也收復了一半失地,而在11年下半年的重新下跌并非因為地震,而是受歐債危機、全球經濟下滑的拖累。

  而在03年非典期間,更為市場化的港股在4月下旬相比3月高點最高下跌了9%,但在5月上旬就收復了失地,之后更是一路上揚。

  此外,03年的非典成就了淘寶、京東等電商巨頭。而這一次新型肺炎期間,雖然線下消費受到一定影響,但是線上消費保持高增長,工信部數據顯示,今年春節期間的移動互聯網流量同比增長了36.4%,線上電商、手機游戲、網上教育等保持高增長,這其實也幫我們找到了經濟的新希望。

  在《黑天鵝》中,塔勒布還給出了應對黑天鵝的五大原則:不要預測、謹慎預防、危中取機、保持冗余、不要負債,這其實也能適用于眼前的新型肺炎疫情。

  我們沒有人能想到新型肺炎疫情的爆發,但是在它發生之后,我們每個人都應該做好防護,戴口罩勤洗手,減少出行,降低自己和別人傳染的概率。與此同時,在我們的日常投資中,應該減少舉債,保持一定的現金余量。這樣在黑天鵝事件發生之后,我們才能危中取機,建議關注難得的股市優質資產超跌機會。

圖片來源:圖蟲

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