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如何用資產配置的方式洗白一只“黑天鵝”?

導語
國泰君安資產配置團隊對歷史上的“黑天鵝”事件進行了細致回顧,通過總結黑天鵝的六大特點,向投資者提出了“攻守兼備”的投資建議。

  2020年的開年,一只又一只的“黑天鵝”騰空而起。

  澳洲大火、美伊對決、新冠疫情、非洲蝗災……每一年我們都在感慨世事無常,但應該從未想到這個新十年的開局會如此魔幻。

  “黑天鵝”接連扇動翅膀,我們的投資是否只能“坐以待斃”?又或者可以轉危為安,甚至摶扶搖羊角而上?

  國泰君安資產配置團隊對歷史上的“黑天鵝”事件進行了細致回顧,通過總結黑天鵝的六大特點,向投資者提出了“攻守兼備”的投資建議,以期幫助投資者抓住烏云背后的silver line,洗白那只“黑天鵝”。

“黑天鵝” 不是只有黑歷史

  在金融領域,“黑天鵝”往往被用于形容那些很難被預測、發生概率極低、但又會對系統產生嚴重影響的事件。

  近些年,在全球經濟疲軟以及全球化進程加劇的大背景下,“黑天鵝”事件發生頻率不斷上升,影響范圍不斷加大,一只只“黑天鵝”對全球和部分地區的資產定價以及投資組合管理造成了深刻的影響。

  我們以MSCI全球股票指數和上證指數的漲跌幅為基礎,整理了1990年-2020年間全世界范圍以及中國境內的重大的“黑天鵝”事件,包括亞洲股市崩盤、911事件、雷曼兄弟倒閉、2003年中國的SARS、2015年中國的股災等。

  結果發現,當“黑天鵝”事件發生時,股票市場的收益通常顯著為負,而當“黑天鵝”事件結束后,股票市場在后續的很長一段時間都會有明顯的上漲。

  因此我們開始重新審視,黑天鵝是不是真的只有黑歷史,并通過總結大量資本界和學界的研究,由表及里梳理出了黑天鵝的六大特點。

“黑天鵝”的六大特點

  特點一:“黑天鵝”的發生難以預測

  目前關于“黑天鵝”的研究大多分為兩類。

  一類研究是基于歷史上已經發生的“黑天鵝”,從而事后檢驗“黑天鵝”對當時以及后續資本市場的影響。

  另一類則根據“黑天鵝”的時間序列,根據模型定量測算未發生的“黑天鵝”的概率,從而發掘未發生的“黑天鵝”對資產未來收益的影響。

  然而至今并沒有一種可靠的模型能對“黑天鵝”進行預測,或能夠準確測量“黑天鵝”對各類資產價格的影響。

  這其中的原因可能有兩方面,一是由于“黑天鵝”的范圍過于廣泛,包括政治事件如蘇聯解體、恐怖事件如911、能源危機如OPEC停產、系統性違約事件如俄羅斯債券違約等,這讓定量分析變得非常困難。

  另一方面則是由于投資者的非理性在“黑天鵝”發生時會格外突出,從而對市場產生巨大擾動,讓“黑天鵝”對資本市場的影響變得更加難以預測。

  特點二:市場表現上,“黑天鵝”的開始和進行通常伴隨著市場的下跌,結束時伴隨著市場的上漲。

  理論上說,由于“黑天鵝”通常為非預測性的外生性沖擊,因此當“黑天鵝”開始并進行時,股票市場通常會受到三方面的負面沖擊。

  一是“黑天鵝”通常會導致股票基本面的惡化,從而影響公司的預期現金流,或因為風險加大而提升折現率,從而壓制股票價格。

  二是“黑天鵝”通常會引起投資者風險偏好的下降,拋售風險資產,驅動資金向避險資產流入,從而導致股票價格的下跌。

  三是“黑天鵝”發生時經常伴隨著市場的流動性下降,從而對股價不利。

  而當“黑天鵝”結束時,資產的基本面預期將改善,市場情緒恢復,投資者的風險偏好上升,從而驅動股票價格的上漲。

  通過研究歷史上的全球風險事件,有學者對“黑天鵝”進程的三階段分別做了年化計算,即:

  當“黑天鵝”開始時,會導致全球股票市場約5%的下跌;

  當“黑天鵝”進行時,全球股票市場會有約2%的下跌;

  當“黑天鵝”結束時,全球股票市場則會迎來約3.5%的上漲。

  這也與我們對1990-2020年間對“黑天鵝”事件的觀察結論相一致。

  特點三:從波動率角度看,“黑天鵝”開始和進行時,股票市場波動率上升,結束時波動率下降。

  當“黑天鵝”發生時,最顯而易見的是其會加大經濟以及資本市場后續的不確定性,從而導致市場的波動率上升,而當黑天鵝結束時,市場的不確定性減小,從而波動率下降。

  特點四:從反應程度來看,“黑天鵝”對經濟的影響越大,股票市場的反應越劇烈。

  從金融常識來看,不同程度的“黑天鵝”對經濟的影響有著顯著的差別。從事實來看,2007-2008年的金融危機對經濟的影響程度要顯著的大于911事件,相應地,金融危機期間股票市場的下跌幅度和波動程度也顯著的高于911事件。

  特點五:“黑天鵝”發生期間,資產之間的相關性顯著上升。

  2008年金融危機之前,投資組合的風險主要通過資產類別的多樣化來分散,但在2008年金融危機期間,投資者發現資產之間的相關性顯著上升。

  這讓大家逐漸認識到,投資組合的風險本質上并不簡單的來源于資產類別,而實質上是來源于資產背后的風險因子。

  通過對不同資產內部以及資產之間的“黑天鵝”恐慌指數進行相關性檢驗,資本界和學界都發現“黑天鵝”風險因子的相關性非常高,即資產內部以及資產之間會受到“黑天鵝”風險的共同影響。

  特點六:“黑天鵝”結束后,市場會有顯著的超額收益,受“黑天鵝”影響越大的資產的預期收益越高,且該現象短期內不會消失。

  同樣根據“黑天鵝”的恐慌指數,學者發現“黑天鵝”時表現越差的資產,在后續的表現越好,且這一現象短期內不會消失。

攻守有道 洗白“黑天鵝”

  通過對黑天鵝六大特征的總結,并結合海外機構應對“黑天鵝”的成功經驗,我們認為可以從風險管理和把握投資機會兩個角度,攻守兼備,不但做到減少“黑天鵝”的影響,甚至可以合理的抓住“黑天鵝”的投資機會。

  守:風險管理

  在風險管理方面,將因子投資融入到資產配置、控制流動性和尾部風險是分散投資組合風險的可取之道。

  “黑天鵝”爆發時,資產的價格通常會迅速下跌,投資者會大量的拋售資產,從而導致市場流動性枯竭。

  對于頭部資管機構而言,系統全面的控制風險是投資管理的核心。

  08年金融危機之后,領先的資產管理機構設計了一系列的風險因子模型指導投資組合和風險管理。

  從2009-2018年全球頭部機構的資產配置和投資表現來看,科學、系統的風險管理可以顯著的降低投資組合的整體波動,提高投資組合風險調整后的收益。

  我們以加拿大養老基金(CPPIB)為例。(延伸閱讀:進擊的加拿大養老基金(CPPIB) 做對了什么?)

  CPPIB是最早也是最完整的將因子投資融入到整個投資管理流程中的頭部機構。在控制投資組合長期風險水平的前提下,CPPIB通過因子投資將投資組合的整體風險分散化,顯著提高了投資組合風險調整后的收益。

  如果以股票和另類資產的配置比例來衡量投資組合的風險水平,CPPIB過去10年債券的平均配置比例僅為28.44%,其風險水平顯著的高于FRR、GPFG等養老基金。然而在過去的10年中,CPPIB業績的波動率僅為4.21%,顯著低于投資組合風險水平同樣較高的養老金管理機構如CalPERS、NZSF、ATP等。

  此外,其他頭部資管機構也都使用了一系列方法、指標以及對配置比例和投資標的的限制等,從絕對風險暴露、波動率、相關性風險、系統因子風險、流動性風險等不同的維度測量投資組合的整體風險,例如VaR、Expected Shortfall、跟蹤誤差波動率、壓力測試等。

  總體來看,08年的危機啟示讓資產管理的理論和實踐發生了翻天覆地的變化。

  新的巴塞爾協議對銀行業、保險公司、養老金等金融管理機構提出了更加嚴格的風險及流動性管理的要求,大量金融頭部機構都自上而下的對資產管理體系進行了改進,融入了因子投資,并開始結合多種風險測度來分散組合的風險,提高組合風險調整后的收益,減少組合在極端環境下的損失。

  攻:主動出擊,把握投資機會

  對于把握投資機會,戰略投資和戰術投資的方法并不統一。

  對于長期投資者,我們建議恪守再平衡策略,靜候“黑天鵝”結束后資產收益的回歸。

  理論上說,再平衡策略是一種典型的逆周期策略,其本質等同空波動率策略,由于資產價格長期具有均值回復的特征,因此再平衡具有顯著的價值。

  而“黑天鵝”對資產價格的打壓,為長期機構進行“再平衡”創造了絕佳的戰術配置期。

  歷史上也不乏成功案例。

  2007年,次貸危機爆發,權益類資產在組合中的權重急劇下跌。

  在最黑暗的2007-2008年期間,GPFG恪守再平衡原則,大量的持續的購買權益類資產,同時調高了權益類資產在組合中的戰略權重。

  2009年,權益市場出現了大幅度反彈,受益于再平衡,GPFG當年獲得了創紀錄的25.6%的收益,抹平了金融危機期間的損失。

  對于戰術配置或短期投資者而言,他們往往更加關注投資策略的短期表現,因此可以考慮在“黑天鵝”發生期間配置受影響較小的資產或標的,在結束后配置受影響較大的資產或標的。

  在“黑天鵝”發生并進行時,資產,特別是受“黑天鵝”影響較大的資產或標的往往會出現顯著的下跌,而在黑天鵝結束和之后,這些資產或標的會有顯著的超額收益。

  以2003年我國發生的SARS為例,根據國泰君安宏觀團隊的報告《疫情影響分析:從產業到行業的梳理》,2003年SARS期間勞動密集型的服務行業以及可選消費品受到的基本面沖擊最大,市場下跌程度也最大,而醫藥行業則有所受益,股價漲幅處于市場前列。

  而當SARS緩和后,服務業以及消費品的基本面和股價也出現了顯著的超跌反彈,而醫藥股則出現了“補跌”。

“新冠疫情“下的投資機會

  最后我們將視線轉回到2020年年初的這場“黑天鵝”——2019-nCov新冠疫情。

  我們從病毒差異、發生時點、政府管控措施、經濟動能、股票市場估值、經濟的韌性多個維度綜合比較此次新冠病毒和SARS對經濟和股票市場影響的差異,雖然對資本市場的沖擊目前看來相較2003年偏小,但對經濟的后續影響不容忽視。

  據此,我們分別對戰略投資者和戰術投資者提出了不同的投資建議。

  長期投資者可在疫情開始和進行階段進行再平衡策略,加大對權益資產的配置,適當的減少黃金、美元等避險資產的倉位;行業可以優先配置交運、零售和社服等受影響較大的行業。

  而在疫情結束以及之后,可以開始逐漸減少疫情期間相對表現較好的資產或標的。

  短期投資者可以選擇的戰術配置方案則是在疫情開始和進行階段,優先選擇避險類資產,例如黃金、日元、高等級債券;權益資產中可以優先選擇醫藥等受影響較小的行業或標的。

  而在疫情結束以及之后,可以開始買入(賣出)疫情期間受影響最大(小)資產或標的,例如社服、交運和零售(以及黃金、日元、債券,權益中的醫藥類股票等)。

頭圖來源:123RF

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