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李迅雷:換一種思維評判當前經濟

導語為了獲得預期收益,無論是個人、廠商還是政府,都會盤算為了實現該預期的成本收益比是多少,如果成本太高了,不妨降低預期收益。

李迅雷金融與投資 · 2020-02-26 · 瀏覽10952

  過于在乎GDP會付出什么樣的成本

  所謂經濟學,顧名思義,就是尋求一種以較小的成本獲得較大收益的解決方案。為了獲得預期收益,無論是個人、廠商還是政府,都會盤算為了實現該預期的成本收益比是多少,如果成本太高了,不妨降低預期收益。

  微觀經濟學上的一個最基本概念就是邊際成本、邊際效用,就是當你投入的成本累積到了一個臨界值,便實現了效用最大化;之后再繼續投入的話,其效用就開始遞減了。

  如今,經??吹揭恍┙洕鷮W家在大聲疾呼,要追加多少萬億投資,才能達到保GDP多少的目標,如2009-10年是兩年投四萬億,這次受疫情影響,估計四萬億打不住了。對于這種“不經濟”主張,我不太認可,在經濟學里,GDP只是一種統計結果,不應該成為唯一的業績目標?;蛟S你可以辯稱,穩增長就是保就業,那為何不直接提一個保多少就業的目標呢?都已經到了數字經濟時代了,應該精準施策。

  比較一下全球及主要經濟體的GDP波動幅度,發現從1998至2018年間,GDP增速的變化幅度(標準差),中國是1.3%,美國是1.7%。表面看差距不大,但問題是,中國的平均增速是9.0%,美國只有2.3%。由此,就相對波動水平而言,中國只有15%,美國是73%,日本幅度最大,達到377%,全球平均水平也有112%。

  1998-2018年GDP波動標準差與幅度

  來源:WIND,中泰證券研究所

  由此可見,盡管1998-2018這20年間中國GDP的穩定性是全球最好的,但問題是,這20年間,債務增長也是驚人的。我國人均GDP還沒有步入高收入國家行列,但我國目前債務水平,已經比日本、韓國等當年步入高收入經濟體時的債務水平高多了——未富先債。

  數據表明,我國政府部門杠桿率(債務余額/GDP)從1998年的20%,上升到了2019年的51%,居民部門杠桿率從07年的10%,上升到了2019年的52%,非金融企業部門杠桿率從2006年的109%上升到了2019年的154.5%。

  我國三大部門的杠桿率水平變化

  來源:WIND,中泰證券研究所

  而且,截止2018年,我國宏觀杠桿率水平,也已經超過美國,接近于發達經濟體的平均水平。

  全球主要經濟體杠桿率(%)

  來源:WIND,中泰證券研究所

  所以,19大報告提出我國要從高速增長轉變為高質量增長,非常英明。衡量質量的標準很多,如投入產出比,企業的盈利能力,經濟結構的協調性等。包括股市表現也是衡量經濟增長質量的一個重要窗口。

  應該怎樣去應對當前經濟問題

  我國今年的經濟發展任務艱巨,同時又面臨疫情帶來的各種經濟運行壓力,如部分企業遇到需求不足、員工不到位、資金鏈可能斷裂等引發的生存風險;進出口貿易大幅下降所延伸出來的各種壓力,如就業、外匯儲備、全球供應鏈的變遷等;加上今年原本就要“攻堅”的經濟風險和全面脫貧任務等。

  迄今為止,為了應對疫情,從國務院層面已經推出的各項政策舉措累加起來已經超過100項,若加上各地政府針對當地經濟穩定和企業復工等采取的優惠政策,就數以千計了。這些政策大部分都是著眼于企業的資金供給、人員配置、物流暢通、經營成本降低等。我覺得,就短期救急而言,這些政策都是有必要的,但是否都有效則另外討論。

  疫情總是會過去的,就中長期而言,我們仍要認清中國經濟的發展趨勢與結構分化的特征,認清哪些是長期問題,哪些是短期問題。不要以為疫情過去了,長期問題也會消失。因為中國經濟面臨的更多問題與疫情無關,或屬于早已發生且趨向于固化的問題。舉個例子,這些年來一直在鼓勵企業投資,但投資增速為何逐年下行呢?

  上市公司投資率(投資支出/分紅后利潤)變化

  來源:WIND,中泰證券研究所

  2010年,我國固定資產投資增速為23.5%,如今只有5%左右,固定資產投資增速的回落幅度遠大于GDP增速的回落幅度,核心原因還是因為企業投資意愿的下降。我們用上市公司的相關數據經濟觀察,發現央企的投資額占其分紅后利潤的比例從2011年以來都是下行的,而民企則是在2014年以后下行,盡管2016-17年民企盈利增速還出現了明顯回升。

  民企投資意愿的回落,一方面可能是因為產能過剩問題,另一方面,則可能是由于競爭環境問題,為此,改善營商環境確實非常重要。

  2016年開始的供給側結構性改革,主要就是三去一降一補,實際上還是反映了有效需求不足,因此要收縮并優化供給。這就可以理解為何上市公司盈利增速上升,但投資率仍然下降的原因。如今,這一趨勢仍在延續,這其中既有總量需求增速下行的問題,又有需求結構的問題。

  總量需求增速的下降和需求結構問題,使得供給端的中小微企業面臨更大的生存壓力,與此同時,迎合新的需求或消費模式的企業同時也在增加,新舊動能轉換和優勝劣汰在自然推進。那么,政策面臨的選擇是如何救助企業?如果需求沒有擴大,那么,救助企業就是擴大供給,最終結果仍是庫存增加。

  從表象上看,救企業,才能穩就業,問題在于,對于已經衰落和成為僵死的企業,救活一段時間后還是會死亡;救助有潛力能做大做強的企業?如果政策執行的水平能達到這一程度,那就不需要市場經濟了。

  所以,政策的取向還是很重要,要保持中性原則,避免病急亂投醫。我覺得,供給端的重心應該放在制度改革方面,完善國家治理結構,推進企業改革。同時,政策投放或改革舉措應該在最基礎的層面著力——提升居民有效需求。

  提升居民有效需求,實際上就是增加居民收入或增強居民在醫療、教育和養老等方面的社會保障。從改革的層面看,就是要通過稅收等手段來縮小收入差距,提高中低收入群體的收入水平。因此,與其大比例補貼企業(增加供給),還不如多補貼給居民,尤其是消費主力——中低收入階層(擴大需求)。

  優化評價指標或能提升經濟質量

  以資本市場為例,很多個人投資者都抱怨股市熊長牛短,因為大部分都參照上證綜指某段時期的漲跌來評價中國資本市場,如“十年漲幅為零”、“大幅跑輸GDP”等。

  事實上,全球主流股市中,已經不再把類似上證綜指這一類型的指數(所有股票加權平均)作為市場波動的參照指數了。如美國的道瓊斯、標普500和納斯達克指數都是成分股指數,為何我們那么多年來一直把上證綜指作為中國資本市場 “最有代表性”的指數呢?

  2001年至今中美股指的走勢表現

  來源:WIND,中泰證券研究所

  如果換成滬深300指數,則過去18年(2001年末至2019年末)滬深300指數上漲了2.12倍,上證綜指上漲85%,美國標普500上漲1.81倍。滬深300累計漲幅超過標普500,并不奇怪,畢竟中國經濟增速比美國高多了。如果公司治理結構更好,則漲幅還應該更大。

  上證綜指之所以表現較差,原因還是在于某些傳統的周期類大市值股票的權重過大,在退市率極低的情況下,上市公司基本上不能實行優勝劣汰,也就是不能反映中國經濟的真實變化。

  2019年,我國資本市場推出了科創板的注冊制試點,這實質上就是資本市場近30年來最具有劃時代意義的改革——上市標準(實質上也是評價標準)大幅降低,允許虧損的企業也上市,前提是信息要充分披露,同時嚴格執行退市制度。

  但在非注冊制下,由于上市要求據說是全球最嚴苛的,因此,企業為了謀求上市,存在粉飾業績的動機,一旦上市,變容易出現“變臉”現象。

  下圖是對所有新股上市后每一年的ROE中位數與所有上市公司ROE中位數的差值。我們考察了2006-18年這13年, 近2600家公司(2001年以來上市的)扣除非經常性損益后的ROE數據。發現上市公司的盈利水平總體呈現逐年下滑的態勢:上市兩年后便有明顯下滑,第五年的下滑幅度竟達到4個百分點。

  新股上市后的ROE與所有A股ROE之差(%,中位數)

  來源:WIND,中泰證券研究所

  上圖中,隨著時間的推移,新股的“變臉”幅度也隨之擴大,即盈利能力越來越弱。不過,到了第六年,ROE的相對水平就上升了,原因多是靠并購重組或改變主營業務獲得業績提升。

  此外,國內規定一家上市公司連續兩年虧損或每股凈資產低于股票面值,就要予以特別處理。即帶上“ST”的帽子,有損上市公司形象,再融資、股權質押等受阻或加大了退市風險。這也使得上市公司會采取各種辦法來避免其年報凈利潤為負。

  根據2018年報數據,對A股和美股上市公司凈利潤(換算成人民幣)規模在3億人民幣和-3億人民幣的樣本進行等間距的分檔,統計每檔的公司占比。發現A股凈利潤為負的區間分布明顯異常。

  2018年中美股市凈利潤在3億到負3億(RMB) 的公司數量分布

  來源:WIND,中泰證券研究所

  從分布圖上發現,美股上市公司的盈利呈現正態分布,而A股虧損的上市公司數明顯偏少,分布比較異常。這是否說明A股的小額虧損公司具有較強的“做業績”意愿呢?

  比較中美之間股市的差異,你會發現,美國的上市公司更有競爭力,從退市數量看,過去12年,美國股市退市總家數達到4400多家,而A股只有50多家。美國股市中,ROE超過20%的公司遠超A股,這是因為它們大力實行優勝劣汰,優質企業大幅度加杠桿,使得其投資回報率大幅提高,投資者長期受益。我國則往往相反,優質企業杠桿率不高,非優質企業杠桿率往往比較高,少數國企僵而不死,投資者則顆粒無收。

  所以,不同的制度設計,會導致上市公司不同的行為,制度設計不合理,則容易使得企業行為扭曲,進而損害中小股東利益。注冊制的試點,就是為了讓企業的行為更加規范,讓投資者對公司的估值判斷更有依據。

  同樣道理,國家治理與公司治理也有相似之處,過于偏重GDP評價,也會使得地方政府的行為扭曲。因此,要科學合理設計評價指標,才有利于提高國家治理水平。

  例如,十三五規劃為經濟社會發展主要設置了“經濟發展”、“創新驅動”、“民生福祉”和“資源環境”等四大主要指標,又在此基礎上分為25個具體指標。25個具體指標中,有13個約束性指標,也就是說,必須完成的全都是涉及資源環境和民生福祉方面。如在民生福祉方面,勞動年齡人口平均受教育年限、農村貧困人口脫貧、城鎮棚戶區住房改造等都被列入約束性指標。

  另外12個指標屬于預期性指標,如到2020年,我國經濟年均增長保持在6.5%以上,常住人口城鎮化率達到60%、戶籍人口城鎮化率達到45%,服務業增加值比重達到56%;全社會研發經費投入強度達到2.5%,科技進步對經濟增長的貢獻率達到60%,邁進創新型國家和人才強國行列;居民人均收入要實現比2010年翻一番,基本養老保險參保率達到九成等。這表明,這些指標需要去努力完成,但不是必須實現的。

  這表明,全國人大和國務院,早就把經濟發展中的GDP增速指標列為預期性指標,地方人大與地方政府,也是如此。因此,我們應該去評價環境保護、教育、脫貧、居住條件等這些約束性指標的完成情況。

  通過此次疫情,我們已經感受到國內醫療衛生資源的不足,今后應該加大在公共服務方面的投入。盡管公共服務方面的投資乘數比較低,對GDP的拉動作用有限,但“民生福祉”是約束性指標,應該堅決去完成,GDP屬于預期性指標,不是最重要的。

頭圖來源:圖蟲

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